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独角兽CDR基金来袭如何避免被割韭菜

发布:华企商学院   |   原版   |   发布时间:2018-07-05

  独角兽CDR基金来势凶猛,但投资者也不能被冲昏头脑,投资切勿盲从,拥挤的地方很可能是乱葬坑而非绿洲。

  6月11日开始发售的6只独角兽CDR基金炒的风风火火,相关人士表示“虽然理论上存在股票价格低于配售价的风险,基金无法承诺保证收益,但是这个产品大概率不会亏钱”。虽然不知道这个“大概率不会亏钱”的结论是如何得出的,背后又有哪些数据和理论作为支持,但我们可以先了解一下这些独角兽CDR基金究竟是什么。

  官方是这么说的:“作为一只战略基金,国家的目的是想让优秀的企业在A股上市,比如小米、滴滴、美团,但A股的门槛和规定较多,导致这些企业无法在A股上市。现在国家的想法是,先把资金供给方提供出来,以备后来股票回归A股。这些基金获得配售的股票主要为移动互联网、医药、高端制造(与2025战略相关的股票),代表着未来真正有增长性的资产”。所以实质上这些基金就是针对特定公司的“打新基金”。意思就是先把被投标的锁定了,先不讨论估值和前景,先把钱凑齐了,同时被投标的是与符合国家2025发展战略相关的股票。

  大家的感觉如何呢?计划经济的氛围非常浓厚啊。如果是国家的钱支撑战略产业发展,那是可以不计盈亏、不顾成本、不看估值的,但是散户的想法又是不是一样呢?再回到开篇的问题,“大概率不会亏钱”的结论是如何得出的呢?因为是国家扶持的产业吗?这个所谓的“概率”又有多大呢?中国打破刚兑以及无风险收益率下行的年代难道不是已经到来了吗?

  当然,这6只独角兽CDR基金不会把全部资金用于独角兽公司的新股认购,具体基金的投资表现也和管理人的能力以及基金的投资策略有很大关系,但是由于这些基金的卖点是独角兽公司的新股认购,所以本文重点对此进行讨论。

  既然这6只独角兽CDR基金的主要投资标的是小米、滴滴、美团等新经济独角兽公司,我们不妨看看类似的新经济独角兽公司在香港公开发行后的股价走势如何,再讨论一下为何通过估值做投资如此重要,以及如何避免被“割韭菜”。

  成熟市场单纯讲故事行不通

  新经济公司蜂拥至香港上市,原因之一是2017年港股大牛市推高了市场的估值水平,投资者(特别是散户)的投资热情也更为高涨,很多企业希望在这个时候上市以融得更多的资金。随着沪港通和深港通的开通,大量大陆资金南下进入港股,也更加吸引擅长“讲故事”的“新经济公司”赴港上市,以高估值倍数作为发行价,融得大量资金。腾讯在香港的成功,让很多投资者对国内新经济公司期待很高,也愿意给比较高的估值。

  同时港股发行制度改革以及香港政府给“同股不同权”让行等政策利好也吸引了更多独角兽企业赴港上市,尤其是互联网行业,也包括近期打算赴港上市的,声称自己也是互联网企业的小米。

  但是目前为止已在香港上市的几个新经济企业的股价表现都不尽如人意。根据彭博的数据显示,截止至2018年5月24日,已在香港上市的新经济公司中,众安在线(6060)跌破发行价15.4%,低于最高价46%;易鑫集团(2858)跌破发行价48.5%,低于最高价51.2%;雷蛇(1337)跌破发行价35.8%,低于最高价46.9%;阅文集团(0772)虽然高出发行价20.9%,但低于最高价36%。而在2018年5月3日才上市的平安好医生(1833)也已经跌破了发行价8%;在2016年末上市的美图公司(1357)在经历了2017年的港股及全球大牛市后依然跌破发行价3.8%,低于最高价54.6%。这足以看出来,即使是有美好前景的新兴经济公司,如果发行时估值太高,在香港市场也是会遭遇滑铁卢的,而投资者也需要警惕一二级市场估值倒挂的情况,即二级市场对拟上市的估值低于一级市场,而其中的主要原因就是一级市场估值过高。

  不那么“性感”的公司可能是好的投资标的香港交易所的数据显示,阅文集团首次公开发行时,散户对其超额认购达626倍,易鑫集团、众安在线和雷蛇的超额认购情况也非常疯狂,充分反映了散户对于它们的热爱程度。但根据彭博的数据显示,截止至2018年5月24日,这些公司上市后的股价表现都让人大跌眼镜,反而不受散户追捧的一些公司在上市后的表现都较为不俗,其中药明生物(2269)高出发行价289%,国泰君安(2611)高出发行价20%,广州农商行(1551)虽然经历了回调,但也没有跌破发行价。

  由此可见,我们做投资,包括认购新股时,不能光看概念、光听故事。在看一个企业的前景时,要分析这个前景究竟“值多少钱”,实现的可能性有多大,有什么相关风险,同时也要看这个企业现在的盈利能力及市场和行业环境,做好相关的估值。

  以史为镜:不看估值做投资有多可怕

  在上文中提到的发行时估值过高的新经济股票中,散户遭受的损失无疑是最为惨重的,因为这些新经济公司的股票都非常受散户的欢迎,尽管估值很高。散户与专业的机构投资者的一个重要区别在于,很少散户会对公司进行财务分析并进行估值,同时也不会做过于深入的行业分析,但他们喜欢听故事,看未来可能的涨幅以及企业的发展区间,但却又无法估计具体可能的增长有多少,这种不计成本、不做估算的投资方式是很危险的。以微软(MSFTUSEquity)为例,彭博的数据显示,在互联网泡沫时期,其股价最高达到1999年12月31的58.38美元,对应的市盈率高达73倍,而每股盈利是0.8美元左右。

  一种常见的估值方法是现金流折现法,采用此方法首先要算出企业的自由现金流。我们直接假设当时微软0.8美金的每股盈利中有95%是自由现金流,剩下5%是必须的资本开支(根据微软近期的历史财务报表信息,这是非常保守的假设了),那么在1999年微软的每股自由现金流是0.76美金。然后,我们假设微软在未来10年的自由现金流增速是30%(根据对历史财报信息的观察,即使是对于当时的微软而言,这也是非常乐观的假设了),那么在2009时,其当年的每股自由现金流是10.48美金,是1999年的13.8倍。我们按照这个增长率把从2000年到2010年之间所有预计的自由现金流计算出来。

  下一步就是计算折现因子。通常我们使用加权平均资本成本(WACC)作为折现率。在1999年12月30日时,彭博的数据显示美国十年期国债的利率是6.3660%,因此在折现时采用的无风险收益率为6.37%。根据过往财报信息,我们假设当时微软的目标负债率为10%。EconomicPolicyInstitute的数据显示,1999年美国的法定企业所得税税率为35%,实际有效税率为30%。然后我们根据其历史财报信息中的已发生利息支出及总负债计算出微软超过当时无风险收益率的利率差,即债务溢价约为1.5%,然后计算出的加权平均资本成本(WACC)为13.41%。

  这在当时来说是一个比较低的资本成本了,也就是说,用这个折现率折出来的企业估值将会更乐观,即有被高估的可能性。那么我们来看看,在乐观的预期现金流以及乐观的折现率的情况下,当时微软的估值和当时的股价相比会是什么情况呢?

  我们将上面自由现金流按照13.41%的折现率折现为现值并加总可以得出当时微软的估值为21.54美金,远低于当时的股价58.38美元,意味着当时微软的股价被严重高估,存在较大的回调风险。形象一点的说就是,1999年微软58.38美元的股价中,未来10年的自由现金流折现值只占到了股价不到一半,剩余部分的价值取决于10年后,也就是2010年后,微软的业绩表现导致的自由现金流增速。对于一个企业,特别是更新换代速度如此快、竞争如此激烈的互联网企业而言,往前看十年已经非常困难了,况且要往前看20年?不确定性非常大。而微软实际的股价表现说明了一切。2000年起,微软股价开始大跌,一直跌到2000年12月29日的21.69美元才站稳(与我们上文的估值21.54美元比较接近),其后一直在20-35美元的区间徘徊,直到微软开发了云计算作为新的业务引擎,其股价才突破了这个区间,开启了新一轮的大涨。

  而在这个时候,如何对微软新的业务引擎,特别是在当时不为大众所知的“云计算”技术做估值,则是真正具有挑战性的部分。

  那么回到我国新发售的6只独角兽CDR基金,这些基金所投资的新经济独角兽公司目前的估值是什么水平?未来的发展空间如何?相应的投资风险又有多高呢?这些是值得大家深思的问题。

  文/郑嘉创

  作者单位:诺亚财富

  本文发表在《财富管理》杂志2018年5&6月合刊上,转载请注明来源、作者。微信号:wealth财富管理。

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